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经济预期悲观的市场环境下

发布时间:2018/12/03点击量:

  原标题:深度!【海通非银孙婷团队】“保险·十年”系列之一:故行九万里,则风斯在下矣

  投资要点:我们复盘了自2007年保险公司上市以来的基本面情况、股价表现、估值水平,聚焦保险板块历次独立行情并深入剖析成因,同时回顾了个股表现差异的产生时点及驱动因素。以下为保险股十年复盘系列之一:保险股股价影响因素与基本面概览。

  保险股与大盘指数的相关性最高,部分年份也与长端利率走势亦同向相关。利差是保险公司最重要的利润来源,股市大涨时,保险股作为可以加杠杆进行股票投资的标的,极易获取超额收益。保险公司经营模式的复杂性决定其股价影响因素的复杂和不确定。而存量业务中,利差占到NBV和利润比重仍高,投资收益对保险公司盈利能力和股价都有重要影响。保险公司权益投资占比仅在8-13%左右,但考虑到股票市场大部分年份都有10%以上的波动,权益市场表现对总体投资收益率的影响较大。近十年来,保险股股价无论是上涨还是下跌,整体与大盘走势相关性极高,牛市时出现超额收益概率大。利率水平预期大部分时间较为稳定,利率变动对股价的影响程度与该时点经济现状、市场预期等因素有关。典型时间:2009年、2014年。

  独立行情非常罕见。1)经济预期显著改善时,利率趋势性上行有望助保险股走出独立行情。一方面,保险公司经营偏好高利率环境,负债成本刚性,更高的投资收益率就意味着更高的利差益。债券、定期存款、非标等固收类资产占投资资产比重在80%左右,长端利率向上修复时,保险公司可以在更高利率水平增配长久期固收类资产。且利率上升初期,定价利率和负债成本上调的进程慢于投资收益率,从而导致利差扩大。另一方面,保险公司计提准备金时,750天移动平均国债收益率是计算折现率的重要基础,因而利率上行时,750日移动平均国债收益率曲线上行将使得准备金计提减少,对保险公司当期盈利产生正向影响。因此经济预期产生大幅波动时,利率上行对保险股产生独立行情起到明显作用。典型时间:2009年、2017年。2)政策红利或对行业产生长远影响,亦可引发独立行情。尤其是作用在投资端的政策可以快速传导至当年及未来年份险企财务表现,因而投资端政策红利更能提振资本市场信心,引发独立行情。同时,保险公司负债成本的提升也会带来利差收窄,甚至引发市场对于险企产生利差损的担心,导致保险股超跌。典型时间:2012年、2013年。保费/NBV增长与行业股价表现的相关性较弱,但公司间股价表现差异与保费增速相关。死差、费差等占比尽管在部分公司NBV中已达60%以上,但预计在存量业务占比仍低。负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速的提升,也对估值水平的提高有着重要作用,但难以带来保险股的大幅上涨。个股表现差异可能由个险新单增速、公司价值转型预期、特殊事件(如上市、收购、限售股解禁、大股东增持/减持、再融资预期等)引起。

  行业维持“优于大市”评级,估值提升空间大。2018年11月19日股价对应2018P/EV仅为0.8-1.2倍,历史低位,推荐中国太保、中国平安、新华保险。

  自保险股2007年A股上市以来,2007-2018年10月的近十一年时间,保险指数累计上涨114%,同期沪深300指数上涨43%。保险板块相对收益为71%,大幅跑赢。同期,从时点值看,十年国债收益率2007年初为3.02%,目前为3.5%左右。

  保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差,目前存量业务中利差占比最高。利差=实际投资收益率-负债成本;死差为死差和病差的统称,指实际死亡率或发病率低于保险公司的定价假设,保险公司便有正的死差益;费差同理。与之相对的,保险股价影响因素主要分为三类:1)投资收益率相关,如长端债券收益率、股市投资收益、保险产品定价利率等;2)死差相关,如保费增速、产品结构与利润率等;3)费差相关,如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。

  保险公司经营模式的复杂性,决定了其股价影响因素的复杂性和不确定性。由于利差占NBV及利润比重仍高,投资收益对股价有重要影响。2017年中国人寿、中国平安、中国太保先后于A股上市,2011年新华保险加入上市险企队列,A股上市保险公司数量虽少,但上市历程已逾十年。国内保险公司近年来虽着力聚焦个险、聚焦期缴,但保险公司存量业务盈利预计仍主要来源于利差益。以中国平安为例,2017年寿险及健康险利差占新业务价值比重约为36%,非寿险业务利差占比则高达62%。因此,投资收益对于保险公司来讲至关重要。

  保险公司投资收益率对权益市场敏感性高,因而保险股股价与大盘走势相关性高。虽然保险公司权益投资占比并不高,仅在8-13%左右,但考虑到股票市场大部分年份都有10%以上的波动,权益市场表现对总体投资收益的影响最大。以2017年为例,保监会披露的2017年保险资金运用收益率为5.77%,同比上升了0.11ppt。其中,债券收益2087亿元,同比增长11%;股票收益1184亿元,同比增长355%。可见,A股和H股资产的价格上升对险企总投资收益的提升起着至关重要的作用。因而近十年来,保险股股价无论是上涨还是下跌,整体与大盘走势相关性极高。且作为牛市时可以加杠杆进行股票投资的标的,在经济预期向好、流动性放松或风险偏好抬升带来的牛市行情中,极易取得超额收益(典型时间为2014、2009年)

  经济预期改善带来的利率上行,有助于保险股走出独立行情。一方面,保险公司经营偏好高利率环境,负债成本刚性,更高的投资收益率就意味着更高的利差益。债券及定期存款占险企投资资产比重在45-65%,长端利率向上修复时,保险公司增配长久期固收类资产可有效缓解投资端压力,为当年及未来的投资收益奠定重要基础。利率上升初期,由于定价利率调整存在滞后性,定价利率上调的进程晚于投资收益率,从而导致利差扩大。另一方面,保险公司计提准备金时,750天移动平均国债收益率是计算折现率的重要基础,因而利率上行时,750日移动平均国债收益率曲线上行,会对保险公司当期盈利产生正向影响。因此当经济预期向好、大盘上涨时,利率上行或可助保险板块产生更加明显的独立行情(典型时间为2017年)。

  政策红利若能对险企投资端和负债端带来决定性拐点,则易引发独立行情。回顾历史,负债端政策引发独立行情的情形比较少见,如2013年传统险预定利率由2.5%提升至3.5%对行业保费结构改善有极大促进作用,但并未引发独立行情。而2012年,投资新政持续落地为行业带来明显独立行情。投资端的变化可以快速传导至当年及未来年份险企财务表现,因而投资端政策红利更能提振资本市场信心。

  1.4 保费增速提升、价值转型等负债端显著变化,可能产生超额收益,但不足以带动独立行情

  我们观察到,在由权益市场上涨、经济预期改善使得利率趋势性上行、政策利好引发的独立行情中,有时也伴随行业价值转型或结构调整使得负债端向好,我们认为负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速的改善,也对估值水平的提升有着重要作用。如2018年,在股市、利率双降,经济预期悲观的市场环境下,价值转型深化、保障型确定性逐季改善,使得保险股取得一定超额收益,防御价值十分明显。

  具体观察保费增速指标(个险新单增速)及价值增速指标(NBV增速)与行业年度超额收益的关系,相关性整体较弱。死差、费差等占比尽管在部分公司NBV中已达60%以上,但预计在存量业务占比仍低。负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速的提升,也对估值水平的提高有着重要作用,但难以带来保险股的大幅上涨。

  个险新单增速在部分年份影响个股超额收益。保费收入是产生利差益的基础,也是死差和费差的来源,保费增速高自然对保险公司是利好。而单纯跟踪总保费增速对于准确判断利润及新业务价值增速的意义近年来正逐渐减弱。一方面,总保费中的续期保费并不能为当年新业务价值做出贡献。另一方面,伴随险企大力向价值率较高的个险渠道转型,跟踪个险新单、尤其是个险期缴新单增速能帮助投资者预判保险公司利润及新业务价值增长情况,从而影响保险公司股价表现。但个险新单增速并不能完全反映负债端整体提升速度,且也无法完整反映价值增长情况,所以只在一定程度上与股价表现有所契合。

  公司于年报和季报均会披露保费结构和价值结构的改善情况,往往价值转型程度领先其他公司的险企更加受到市场认可。价值转型程度高(银保转向个险、趸交转向期缴、短期转向长期、储蓄转向保障),一方面对当年NBV和利润有正面影响,另一方面则是打开了估值水平在中长期提升的通道。

  公司利差的大小始终是资本市场对保险股关注的焦点,而公司投资结构的改善或可有效提升投资收益率、负债结构的稳健或可抵御利率风险。因而在不同的股市、债市行情下,投资结构、负债端险种结构能有效抵御风险或产生较高投资收益率的公司极易在股价表现上领先其他险企。

  公司特殊事件亦可能引发个股的独立行情。如上市、限售股解禁、大股东减持、再融资预期、部分对公司有重大利好的政策预期等,均可能对特别年份的股价产生影响。

  中国人身险行业经历了近25年的快速发展,2017年人身险保费收入已达到2.67万亿元,保费规模仅次于美国和日本,位列世界第三,并且即将超越日本。2018年前8个月实现保费1.96万亿元,同比-5.4%。2000-2017年人身险保费的年均复合增速高达20.9%。其中,仅2004年、2011-2013年的人身险保费同比增速低于10%。

  2017年寿险、健康险、意外险占人身险保费收入的比例分别为80%、16%和4%,其中“寿险”包含年金险、两全险、终身寿险、定期寿险等,即涵盖了全部理财型业务(年金险、两全险为主)。虽然寿险仍占最大份额,但2011年以来健康险的增速显著高于寿险,2011-2017年寿险、健康险、意外险的年均复合增速分别为12%、31%和19%,健康险的保费占比从2010年的6%提升至2017年的16%。2017年,健康险保费(剔除和谐健康)同比增长36%,大幅高于寿险(23%)和意外险(21%)。

  目前上市保险公司均将健康险等长期保障型业务作为发展重点。中国人口老龄化加剧且预期寿命延长,医疗费用快速攀升,基本医保保障不足,医保基金赤字压力加大,这些因素将使得商业健康险在医保体系和人身险业务中的地位持续上升。

  由于健康险和意外险只能设计成普通寿险(传统险),因此健康险增长带来了传统险占比的提升。另外,2013年传统险迎来了费率市场化改革,为了增加产品吸引力,2014年部分保险公司将主力理财型产品从预定利率2.5%的分红险转为更高预定利率的传统险,因此也造成了传统险的激增。传统险占比从2013年的10%大幅增至2017年的47%。

  分红险在2004-2013年的占比均高于50%,呈现出独大的局面,但在2014年随着传统险和万能险占比提升,分红险的占比下降。近两年保险公司更加重视利差损风险的防范,因此陆续又将主力理财型的产品形态调整回分红险,因此2017年分红险占比31.1%,同比上升了7.3个百分点。

  万能险占比大幅下降至20%。2016年开启的中短存续期业务监管造成万能险占比的大幅下滑,2017年万能险占比20.0%,同比下降16.9个百分点。我们预计万能险占比将维持下降趋势。

  个险渠道是目前最适合销售健康险等长期保障型产品或其他复杂昂贵保险产品的渠道,近年占比出现了明显回升,重新成为保费的第一大渠道。2017年个险渠道保费占人身险公司业务总量的50.2%,同比上升4.0个百分点;而银保渠道占比40.7%,同比下降3.5个百分点。我们预计个险在未来长期仍将是贡献保费和价值的首要渠道。

  目前四家A股上市保险公司均已成功建立了“以个险渠道为核心”的发展模式,因为高价值率的复杂保险产品只适合被设计成“长期期交”的形式,而且只适合通过专业人员的一对一讲解在个险渠道销售。2017年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险渠道保费占比已分别达到69.1%、85.1%、87.8%和80.0%的高水平,而且其他渠道也在以类似个险的方式经营。

  2007-2017的十年间,上市险企个险新单增速整体平稳,但在2015、2016年的价值转型发力、聚焦个险期间实现大幅增长。2008年,银保渠道新单增速井喷,银保实现快速发展的同时,使得08年之后的四年内个险新单增速放缓,但2010年银保新规禁止保险公司人员派驻银行网点,2011年3月银监会与保监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》进一步对银保业务进行规范。受政策影响,上市险企大幅缩减银保渠道,个险新单增长开始提速。

  2017年保险行业代理人占总人口比例已达0.58%,规模人力的提升空间有限。近年来寿险行业的队伍发展方式是大增大脱的人海战术,我们预计2014-2017年的平均增员率(当年新增人力/年初规模人力)高于80%,脱落率(当年脱落人力/年初规模人力)高于60%。大增多于大脱导致行业规模人力的激增,保险行业的代理人在2007-2017十年间年复合增速约为15%,在2014-2017年的年复合增速高达35%,2017年达到807万人,占全国人口的0.58%。

  上市险企整体代理人产能提升速度在11-15年提速,但在16-17年增速略有放缓。产能增速下降与险企落实监管倡导的“保险姓保”,件均保费较高的储蓄类产品占比下降、价值率较高的保障型占比稳步提升有关。截至2017年末,各家上市险企代理人产能均在5000元/以上,其中平安高达8373元。

  保险公司投资风格偏保守,固收类资产占比高。2012年,13项保险投资新政征求意见出台后,险资投资范围明显拓宽,非标、股权类占比攀升。截至2018年8月末,存款债券股票和基金非标等分别占比14%35%12%39%,分别较2013年8月-18ppt、-10ppt、+1ppt、+27ppt。

  十年期间,投资收益率最高的年份为2017年,保险行业投资收益率达12%,此外2009、2015年分别达6.4%、7.6%。保险公司投资收益率对权益市场较为敏

  感,投资收益率高的年份普遍为牛市。2010-2012年股市表现平淡,保险公司投资收益率也低至5%以下。

  十年间,上市险企(未包含新华保险)NBV年复合增长率为21%左右,2017年上市险企(未包含新华保险)合计NBV约为2007年合计NBV的6倍,中国平安、中国太保、中国人寿2017年NBV分别为2007年NBV的8.4倍、7.9倍、4.0倍。同一年份上市险企NBV增速普遍不会出现较大差异,但十年间有6个年份平安NBV增速领先其他三家险企。2014年以来,受益于行业转型加速,新业务价值率提升,新业务价值增速维持较高水平。

  十年间,上市险企EV年复合增长率为14%左右,整体增速平缓。2017年上市险企(未包含新华保险)合计EV约为2007年EV的2.9倍,中国平安、中国太保、中国人寿2017年EV分别为2007年EV的4.5倍、2.8倍、1.9倍,平安EV增速于多数年份领先行业。

  十年间,上市险企平均净利润增速为47%左右,净利润复合增速为18%,二者相差较多主要是由于受2008年金融危机及2009年牛市行情影响,净利润增速剧烈波动。平均ROE为11%,股市行情较好的年份ROE高达14%。

  国寿、平安、太保、新华上市股价对应当年PEV分别为4.3x、2.3x、5x、1.4x。上市后在07年末牛市行情的推动下,估值达到顶峰,平均在5-8.5x区间范围内波动。后在2008年股市异常波动及2010-2013行业基本面恶化的共同作用下,估值逐步回调, 2014年初四家险企平均估值仅为0.9x, 2016年初回升至1.0x,2016年估值水平较为稳定,但2016末-2017年初板块出现调整,调整过后于17年4月开始回升,并出现史上最大独立行情,18年初平均估值升至1.2x,年内逐步回调,2018年11月19日2018E 平均PEV已降至0.9x,处于历史底部。

  我们认为寿险保费四季度有望大幅改善。一方面,四季度个险新单基数较低。2017年四季度受134号文及利率高位保险产品吸引力下降影响,个险新单基数较低。

  另一方面,短端利率下行,三个月理财产品预期年化收益率已由年初的5.01%大幅下降53bp至4.48%,保险产品相对吸引力提升,需求有望增加。保费增速与银行理财产品预期收益率负相关。因为分红年金险等储蓄型产品和银行理财产品存在竞争关系,因此银行理财产品收益率的上升(降低)一般会降低(提升)储蓄型保险产品的吸引力。

  四季度各险企仍将通过政策、考核引导等方式,继续加强健康险销售;我们预计在保障型高增速的带动下,上市险企下半年NBV有望两位数增长。上半年寿险NBV合计同比减少12.4%,但2季度改善明显,平安和太保2季度单季NBV增速分别为10%、35%,3季度中国平安单季NBV增速提升至11%。预计中国平安全年NBV增速有望5%,新华有望转正,太保降幅较上半年大幅缩窄。

  3.2.1 保障缺口巨大:GDP提高、医疗支出增加、居民杠杆,增加扩大寿险需求

  目前中国保险覆盖程度极低,未来增长空间巨大。中国是世界寿险业的增长引擎,经历了近25年的快速发展,但2016年寿险深度仍仅为全球平均水平的67.4%,且仅为日本的32.7%和欧洲的58.6%。 银保监会副主席黄洪2017年11月称中国寿险保单持有人只占总人口的8%,人均持有保单仅有0.13张,而日本的家庭平均保单件数接近4张。银保监会披露2017年保险业为全社会提供寿险风险保障31.73万亿元,人均寿险保额仅2.3万元,而中国香港为人均63.4万元。2004-2016年,中国人均保障缺口和总保障缺口的年均复合增长率分别为15.16%和15.71%。这表明中国人身险市场的潜在需求非常大,经济发展和居民收入提升将会逐渐激发需求,扩大市场。

  长期影响因素1:人均GDP的攀升能提高人身险深度。世界银行的研究表明,实际人均收入每上升10%,有效寿险保费会上升19%。随着人均GDP的增长,人身险深度会在某一个水平上(人均GDP5000-15000美元)加速攀升,而大幅超过该水平后寿险保费增速会放慢。

  长期影响因素2:医疗支出/GDP的增加能提高健康险深度。全球主要国家的医疗支出占GDP的比重均在不断上升,其中高收入国家的占比远高于其他国家。 2016年中国医疗支出/GDP仅为4.95%,但上升趋势明显。此外,中国的个人医疗费用支出远高于发达国家水平,因此我们认为商业健康险(重疾险+医疗险)作为支付方式必然将伴随着医疗支出的增长而持续发展。

  长期影响因素3:居民杠杆率/负债的增加能扩大人身险需求(扩大保额)。目前居民债务尚处于可控范围之内,我们预计居民杠杆率的高位能够持续激发的寿险需求。

  长期影响因素4:35-54岁人口(保险购买人群)规模与占比的提升能扩大需求。我们预计未来5年35-54岁的人口占比大概率会进一步增加。

  中国人身险行业目前正处于严格监管下的聚焦保障型业务发展期,健康险、传统险以及个险渠道的保费占比正处于上升趋势,上市险企均将健康险等长期保障型业务作为发展重点。国际经验表明,个险渠道永远是优先发展的首要渠道,而银保渠道要求很高的银保一体化程度。保险公司正在优化培训管理并借力保险科技,改善个险增员与留存,我们判断活动人力规模和人均产能的长期提升空间较大。此外,保险公司可从健康险业务延伸至医养产业,打造大健康生态闭环。

  行业维持“优于大市”评级,我们认为负债端明确改善,资产端边际好转,估值提升空间大。长短端利差扩大,双重利好保险业。短端利率下行,保险产品相对吸引力提升,长端利率企稳,固收类资产收益率仍高。2018年11月19日股价对应2018E P/EV为0.8-1.2倍,处于历史低位,“优于大市”评级。公司推荐中国太保、中国平安、新华保险。